鹤21转债754733申购价值一览

鹤21转债发行主体评级AA，债券评级AA，发行金额：20.5亿元。

转债条款和申购信息

债底保护较好。鹤21转债发行规模20.50亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照11月15日同等级企业债收益率计算，对应债底90.31元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性较好。

下修条款较严。6个月后进入转股期，初始转股价为39.09元/股，按照11月15日正股收盘价计算，对应转债平价为99.49元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），下修条款较严。

公司基本面

仙鹤股份公司是国内特种纸龙头，高毛利产品注入使得公司具备抗周期能力，募投资金进一步支持产能扩张，整体成长性较优。公司当前具备49条生产线，年产能力100万吨（含合营），市场占有率约15%［1］，近三年营收/净利CAGR分别为8.71%与56.74%，我们认为后者或主要受益于

1）产品矩阵多元化（烟草、家居、商务、食品、运输标签、服装、电子等全覆盖），高毛利产品占比提升，且同时推进盈利去周期化;

2）客户粘性高，沟通合作能力强，产品具备一定技术与销售渠道壁垒（如在食品医疗包装用纸板块），因而在细分领域有一定市场定价权;

3）有效的成本优化能力与相对较强的产品结构调整能力（产线的转产切换），叠加报告期内处于原料价格下行周期。

同时区别于前次转债发行时，我们认为目前公司自有盈利明显加强，随着公司在下游运输、食品、医疗、电子等领域进一步投放新产品，对合营企业夏王的盈利依赖已逐步回落。

本次募投资金主要用于高毛利产品（包括高档纸基、食品卡、热转印原纸）产能扩建，我们认为后续投产或进一步提升特种纸板块集中度，确立公司行业龙头地位，且保持其盈利能力。此外，中金轻工组认为中期公司产能扩张确定性也较强，预估未来五年公司产能扩建空间在100万吨以上，且主要系高毛利品类，同时伴随2023-2024年公司自制浆投产落地，降本空间进一步打开，公司毛利率或维持在25%左右。

定价分析和投资建议

转债稀释度一般。若全额转股对总股本稀释度7.4%左右，对流通股的稀释度7.4%左右。

中签率或在0.0041%-0.006%左右。我们预计最终的配售比例在70%-80%左右，网上申购户数在1000万户左右，对应中签率在0.0041%-0.006%左右。

当前正股价对应鹤21转债上市价或在123-126元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计鹤21转债上市首日的溢价率将在23%-27%左右。若上市后仙鹤股份股价在38.1-39.7元之间，对应可转债价格中枢或在125元左右。

申购建议：一级申购建议关注。公司是国内特种纸产业的龙头，近年盈利能力稳步提升，毛利率总体相对稳定，且18年以来总体呈略上升趋势。特种纸具有用途针对性较强，单个纸市场容量偏小的特点，多元化有利于寻找发展机遇并且分散下游市场变动风险，公司产品主要包括6大系列60多种产品，且具有一定规模优势，下游方面，食品与医疗包装材料是近期市场需求增长较快的领域，也是公司近期及未来深度开发和耕耘的重点产品系列，此外，公司已经将互联网产业相关产品作为公司未来重要的发展方向，包括标签离型用纸、食品包装用纸、转印系列材料及电气用纸等。同时，关注以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。产能方面，公司在国内拥有5个生产基地，截至21年10月末，公司及其合营公司已经具备的年生产能力达110万吨，目前广西年产250万吨项目已经开工，湖北250万吨项目下半年也将正式开工，叠加可转债募投项目产能逐步释放，产品结构有望持续优化，同时布局上游木浆产能。公司采取了有效的成本优化措施，并根据原材料成本变动进行了有效的市场传导，同时研发费用逐年递增，致力于以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。转债方面，债底保护较好，下修条款较严，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。